天膠：產(chǎn)業(yè)鏈利潤再平衡

　　能化團隊

　　姓名 余婧 橡膠分析師

　　從業(yè)資格號：F0257483

　　投資咨詢號：Z0002896

　　摘 要

　　1.近三年全球天膠理論產(chǎn)能仍處于歷史高位，但天膠的供應(yīng)韌性有所下降。2023下半年原料膠價格走高，橡膠種植端收益有所改善，預(yù)計將帶動24年整體的天膠成本重心上移。但海外標膠生產(chǎn)利潤持續(xù)為負，抑制了成品膠的開工和產(chǎn)量。

　　2.2023年中國天膠進口小幅增長，年末至24年初海外主產(chǎn)國出口有望進一步增長，對應(yīng)則是國內(nèi)進口端也將出現(xiàn)季節(jié)性增長，國內(nèi)的供應(yīng)及庫存壓力仍偏大。

　　3.下游輪胎行業(yè)2023年產(chǎn)銷兩旺，輪胎內(nèi)銷和出口均有增長，但24年出口市場有減速或下降的風(fēng)險。當前輪胎行業(yè)處于近兩年較高的利潤水平，但來年有回落可能。

　　4.國內(nèi)汽車銷售市場2023年恢復(fù)增長，但增速低于預(yù)期，24年新車原配胎需求增速或下降。用車市場替換胎需求冷熱不均?？傮w來看，輪胎內(nèi)需市場表現(xiàn)不溫不火。

　　5.2024年天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配將尋找新的平衡點。上游種植端利潤趨于改善，橡膠生產(chǎn)環(huán)節(jié)負利潤不可持續(xù)，中游貿(mào)易的套利利潤空間有所收窄，下游輪胎行業(yè)高利潤則存回落風(fēng)險。整體上看，上游的議價能力有望加強，天然橡膠價格重心或在中長期內(nèi)持續(xù)抬升。

　　風(fēng)險提示：開割初期病蟲害及氣候影響；海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險和地緣政治風(fēng)險提升。

　　一、2023年行情回顧

　　2023年天膠期貨市場不改震蕩格局，截止12月26日，ru主力合約年內(nèi)運行區(qū)間在12628~15123之間，振幅接近18%，均價在13647，累計成交量6802萬手。nr主力合約運行區(qū)間在9431~11815，振幅24%，均價在10210，累計成交量990萬手。兩品種全年上漲和下跌的天數(shù)基本持平。對比單邊下行的2022年來看，2023年天膠板塊的價格峰值雖然有所下移，但下跌行情的持續(xù)時間和空間縮小，上漲的交易日數(shù)量小幅增多，成交量增長約一成，表明市場悲觀心態(tài)得到修復(fù)。

　　分階段來看，ru、nr年初和秋冬季均有沖高行情，分別對應(yīng)的是供應(yīng)淡季和需求旺季的基本面；二三季度則大部分時間為低位震蕩整理行情，因時值供應(yīng)上量期和需求淡季，整體上看全年走勢與基本面運行情況緊密聯(lián)動，但階段性也會受到國內(nèi)收儲傳聞、合成膠期貨暴漲等外圍因素影響。年末，雖然國內(nèi)陸續(xù)停割，但海外仍處于旺季，且產(chǎn)區(qū)過度降雨情況改善，新膠加速上市的預(yù)期增強，庫存高位再累庫，下游需求則季節(jié)性走弱，價格明顯回落。

　　2023年，天膠現(xiàn)貨價格走勢與對應(yīng)的期貨品種基本一致。上半年現(xiàn)貨價格同比弱于22年同期，因開割初期原料膠價格偏低，導(dǎo)致現(xiàn)貨成本下移。8月下旬開始，受厄爾尼諾影響，國內(nèi)外產(chǎn)區(qū)降雨過多影響開割進程，新膠上量不及預(yù)期，現(xiàn)貨價格上行至年內(nèi)高位，并逐漸高于22年同期。全年來看，現(xiàn)貨市場價格運行平穩(wěn)，波動空間收窄。

　　二、上游產(chǎn)區(qū)情況分析

　　（一）國外產(chǎn)區(qū)

　　據(jù)國際橡膠生產(chǎn)國協(xié)會預(yù)估，2023年全球天膠產(chǎn)量料同比增加3.5%至1514.5萬噸。其中，泰國增2.5%、印尼增1.8%、印度增3.8%、越南增4.1%、馬來西亞降11.2%、其他國家增13.8%。以上數(shù)據(jù)中部分國家的情況可能存在偏差，因據(jù)行業(yè)調(diào)研反饋，泰國、印尼預(yù)計均有一定減產(chǎn)。

　　中國市場天膠主要進口來源國居前二位的分別是泰國、越南，根據(jù)11月最新數(shù)據(jù)兩國各占進口量的三分之一左右。2023年，泰國預(yù)計減產(chǎn)15-20%，出口量因而有明顯下降，但因其他消費國采購下降，出口至中國的數(shù)量仍小幅增長；越南出口量雖為增長，但增速較去年明顯放緩。整體來看，我國主要進口來源國的產(chǎn)量和出口量略低于預(yù)期，主要原因是：東南亞產(chǎn)區(qū)開割季降雨偏多，部分區(qū)域出現(xiàn)橡膠樹的病蟲害，新膠上量速度偏慢，階段性供應(yīng)不足，以及當?shù)卦夏z價格走勢強于成品膠，橡膠生產(chǎn)加工利潤長期為負，工廠生產(chǎn)意愿偏低。

　　1-11月泰國出口天然橡膠、混合膠合計399.8萬噸，同比下降11.8%。其中，標膠累計出口144.9萬噸，同比降7%；混合膠合計為148.9萬噸，同比增2%。1-11月泰國橡膠出口至中國246.3萬噸，同比則增1%，占其當期總出口量的62%；其中，標膠出口至中國67.1萬噸，同比增37%；混合膠出口至中國147.1萬噸，同比增2%。

　　1-11月越南出口天然橡膠、混合膠合計193萬噸，同比增長3.6%。其中，標膠出口40.2萬噸，同比下降5%，混合橡膠出口125.9萬噸，同比增13%。1-11月越南橡膠出口至中國146.3萬噸，同比增11.3%，占其當期總出口量的76%；其中，天膠出口中國20.8萬噸，同比增6%；混合橡膠出口中國125.5萬噸，同比增12%。

　　2021、2022、2023年泰國、越南兩國合計的橡膠開割面積分別為426.83、425.96、426.28萬公頃，基本上沒有增減變動。全球種植面積最大的印尼，近三年則維持在300-306萬公頃左右，距離19年的歷史性峰值下降約17萬公頃。由此可以看出，受到連年膠價低迷的影響，主產(chǎn)國橡膠擴種意愿持續(xù)下降，開割面積雖仍在歷史高位，但未來隨著現(xiàn)有膠樹平均樹齡增大，以及低價之下的養(yǎng)護支出減少，供應(yīng)韌性下降。

　　（二）國內(nèi)產(chǎn)區(qū)

　　我國天然橡膠的種植主要集中在海南和云南兩省，兩者各占國產(chǎn)膠產(chǎn)量的50%左右。據(jù)調(diào)研了解，每年云南有兩個旺產(chǎn)期，分別是5-6月、9-10月。今年，云南天膠種植集中區(qū)因4-6月出現(xiàn)干旱、病蟲害，6月后才正常割膠，原料產(chǎn)量在第一個旺產(chǎn)期受到影響，到了三季度的第二個旺產(chǎn)期雨水又偏多，預(yù)計全年當?shù)禺a(chǎn)量與往年持平或略低。海南方面開割初期未出現(xiàn)不利影響因素，但三季度的割膠旺季同樣出現(xiàn)了降雨過多影響割膠進程的情況。

　　目前，云南、海南產(chǎn)區(qū)已先后停割，年內(nèi)新膠產(chǎn)量預(yù)計與往年持平，仍在80萬噸左右。此外，2023年濃縮乳膠下游需求轉(zhuǎn)淡，產(chǎn)區(qū)乳膠廠高價競爭采購原料膠水的情況沒有再出現(xiàn)，干膠廠年內(nèi)原料供應(yīng)穩(wěn)定，但據(jù)調(diào)研了解，云南某國營干膠廠（屬于交割品生產(chǎn)廠之一）今年收膠量驟減，交割品全乳膠供應(yīng)量預(yù)計小幅波動。

　　（三）種植收益低位回升，生產(chǎn)利潤仍不佳

　　從上游種植收益來看，2023年呈現(xiàn)先低后高的態(tài)勢。1-2月，因逐漸向低產(chǎn)季過度，泰國當?shù)啬z水、杯膠價格偏強運行，但較2022年同期有較大的跌幅。3-7月，時值停割期和開割初期，按照歷史規(guī)律原料膠尤其是膠水價格一般會有偏強表現(xiàn)，但23年則出現(xiàn)反常的走低情況，杯膠和膠水價格長時間在40和45泰銖/公斤之下，種植收益偏低。8月，產(chǎn)區(qū)降雨異常偏多，新膠上量速度低于預(yù)期，泰國原料膠價格觸底反彈，并逐漸超過2022年同期水平，四季度價格雖有回調(diào)但整體上仍是同比偏高的，種植端收益明顯改善。國內(nèi)方面情況類似，云南、海南產(chǎn)區(qū)23年3-4月開割初期膠水報價分別在10000、11000元/噸，屬于歷史同期偏低水平，但二季度云南地區(qū)因干旱和病蟲害，膠樹二次落葉開割時間推遲，三季度海南地區(qū)降雨增多，價格逐步上漲并超過22年。綜合來看，2023年橡膠種植端在下半年的旺產(chǎn)期收益好于往年。預(yù)計2024年，在國內(nèi)外用工成本普遍上升、橡膠樹養(yǎng)護力度減弱病蟲害風(fēng)險高發(fā)、厄爾尼諾氣候的綜合影響下，種植端原料膠仍將偏強運行，觸及停割、棄割的絕對低價出現(xiàn)概率逐年下降。

　　生產(chǎn)利潤國內(nèi)國外有一定分化。2023年國內(nèi)海南產(chǎn)全乳膠的交割利潤同比偏低，云南產(chǎn)全乳膠交割利潤則自7月產(chǎn)區(qū)開割恢復(fù)正常后運行至相對較高的水平。泰國產(chǎn)區(qū)20號膠生產(chǎn)利潤自2023年2月起持續(xù)走低并轉(zhuǎn)負，7-8月雖有階段性好轉(zhuǎn)，但不改負利潤格局，截至完稿生產(chǎn)利潤仍處于年內(nèi)低位，較往年也有不小差距。預(yù)計在上游原料價格堅挺、中游庫存偏高、下游剛需為主的背景下，明年橡膠生產(chǎn)環(huán)節(jié)利潤仍難有大的提升。

　　三、中游進口、庫存及貿(mào)易

　　（一）進口市場

　　進口是國內(nèi)天膠供應(yīng)的主要來源，約占總供應(yīng)量的九成，預(yù)計2023年進口量仍將小幅增長。1-11月中國進口天然橡膠及混合橡膠、復(fù)合膠共計589萬噸，較去年同期的539萬噸增長9.25%。預(yù)估全年中國進口天然橡膠共計648萬噸，較22年增長約7%。分膠種來看，標膠1-11月共計160萬噸，同比增長30.27%，因22年進口下滑較多、基數(shù)偏低；煙片膠15.78萬噸，同比下降17.43%；混合膠進口338萬噸，同比增長13.47%。從體量來看，混合膠仍是進口量增長的主要構(gòu)成，但下半年進口量開始持續(xù)回落。

　　（二）社會庫存

　　截至2023年12月15日當周，中國天膠社會庫存共計154.5萬噸，同比增長33萬噸或27.57%。其中：深色膠93.1萬噸，同比增長40.79%，淺色膠61.4萬噸，同比增長8.36%；青島保稅區(qū)庫存11.20萬噸，同比增長50.24%；一般貿(mào)易庫存55.66萬噸，同比增長49.12%。全年來看，天膠社會庫存同比有較大增幅，且1-5月仍在累庫，5月啟動去庫進程，略遲于往年，說明國內(nèi)庫存壓力偏大。庫存居高不下仍與貿(mào)易行業(yè)盛行期現(xiàn)套利交易有關(guān)。近年來，天膠非標套利利潤空間頻繁打開，全球天膠產(chǎn)量處于歷史高位但海外市場用膠需求轉(zhuǎn)弱，供應(yīng)過剩的部分大量流入國內(nèi)被套利資金鎖定，使得庫存蓄水池越蓄越高，是期現(xiàn)貨價格上常懸之劍。

　　（三）貿(mào)易利潤

　　如上文所述，在內(nèi)外盤、產(chǎn)銷區(qū)價格基本走平的背景下，天膠尤其是干膠貿(mào)易行業(yè)目前盛行期現(xiàn)套利的獲利模式，通過跟蹤期現(xiàn)基差波動能夠一定程度上監(jiān)測到貿(mào)易環(huán)節(jié)盈利水平。2023年內(nèi)，ru與老全乳膠、混合膠、20號泰標的基差最大波動空間分別是1395、1750、725元/噸，平均波動空間分別是613、708、383元/噸。與2022年對比，老全乳膠、20號膠的非標套利利潤空間變化不大，混合膠的套利空間有所縮減，而后者的交易體量更大，說明隨著期現(xiàn)套利模式趨于成熟，利潤空間也在收窄。

　　四、下游輪胎及汽車行業(yè)

　　（一）輪胎行業(yè)

　　2023年前11個月，中國橡膠輪胎累計產(chǎn)量為7.76億條，同比大幅增長16.86%，預(yù)計全年產(chǎn)量在8.5億條左右，刷新歷史最高記錄，同比增長16%。開工方面，全鋼胎年內(nèi)平均開工率為60.4%，較前一年增加8.38個百分點；半鋼胎平均開工率68.98%，同比增加9.36個百分點，半鋼胎產(chǎn)出景氣度長期高于全鋼胎。綜合來看，2023年中國輪胎行業(yè)對天膠的消費量有明顯增長。

　　目前國內(nèi)輪胎產(chǎn)出主要流向兩個市場，一是內(nèi)需市場，二是出口市場，后者占比更大。

　　受海外消費降級、國際海運費下行、人民幣貶值等因素綜合影響，2023年中國橡膠輪胎出口量預(yù)計也將創(chuàng)歷史新高，1-11月累計出口5.64萬條，同比增長11.40%，并已超過2022年全年的總量，出口市場占輪胎總產(chǎn)量的比重連續(xù)第三年達到七成以上，帶動天然橡膠消費約235萬噸。展望2024年，海外需求和人民幣匯率波動或?qū)⑹苊缆?lián)儲政策轉(zhuǎn)向、全球經(jīng)濟衰退風(fēng)險提升等因素的擾動，而海運費下行趨勢目前正面臨地緣政治因素的考驗，短期已出現(xiàn)較大漲幅。綜合來看，輪胎出口市場的風(fēng)險因素增多，增長速度或?qū)⒎啪從酥料陆怠?/p>

　　（二）汽車行業(yè)及用車市場

　　2023年1-11月中國汽車累計銷售2694萬輛，同比增長10.8%，其中乘用車銷售2327萬輛，同比增長9.3%；商用車367萬輛，同比增長21.8%。在擺脫新冠疫情影響后，2023年中國各地密集出臺汽車消費刺激措施，新車產(chǎn)銷逐漸恢復(fù)增長，配套胎拉動的用膠需求相應(yīng)提升，但全年來看增速略低于預(yù)期，下半年經(jīng)銷商庫存持續(xù)增加，主要汽車廠商大多難以達到全年銷售目標，年初對汽車市場過于樂觀的預(yù)期或?qū)⒃?024年進行修正。

　　終端用車領(lǐng)域的替換胎需求冷熱不均。因居民出行增多，乘用車替換胎需求恢復(fù)性增長；快遞發(fā)貨量1-11月1188億件，同比增長18.56%，物流車替換胎需求再創(chuàng)新高；房地產(chǎn)市場暴雷不斷、投資低迷，工程車替換胎需求偏清淡。

　　（三）下游利潤分析

　　根據(jù)國內(nèi)部分輪胎上市企業(yè)公布的業(yè)績數(shù)據(jù)，受益于橡膠、炭黑等原材料價格的走弱和終端需求向好，2023年輪胎行業(yè)銷售利潤率同比、環(huán)比均提升，行業(yè)盈利水平處于21年以來的高位。輪胎制造行業(yè)預(yù)計是天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈中利潤相對豐厚的一個環(huán)節(jié)。但2024年，輪胎行業(yè)產(chǎn)銷景氣度有下降風(fēng)險，利潤率或?qū)⑼认滦小?/p>

　　五、后市展望

　　近三年全球天膠開割面積變化不大，理論產(chǎn)能仍處于歷史高位，但從人工成本上升、養(yǎng)護支出減少、厄爾尼諾氣候影響來看，未來天膠的供應(yīng)韌性有所下降。

　　2023下半年橡膠種植端收益改善，長期來看主產(chǎn)區(qū)用工成本持續(xù)上升，對原料膠偏低報價接受度不強。因此2023年原料膠價格先低后高，旺產(chǎn)期仍然保持偏強走勢，預(yù)計將帶動24年整體的天膠成本重心上移。

　　海外標膠生產(chǎn)利潤則持續(xù)倒掛，抑制了成品膠的開工和產(chǎn)量。目前來看，橡膠生產(chǎn)端是上下游博弈中利潤受挫最嚴重的一環(huán)，但負利潤預(yù)計難以長期持續(xù)，未來必將通過供應(yīng)和現(xiàn)貨價格之間的互相反饋轉(zhuǎn)正。

　　2023年中國天膠進口小幅增長，但其中進口量最大的混合橡膠在下半年環(huán)比下降明顯。年末至24年初海外主產(chǎn)國出口量預(yù)增，對應(yīng)則是國內(nèi)進口量也將增長，國內(nèi)市場的供應(yīng)及庫存壓力仍將處于高位。

　　天膠社會庫存2023年全年來看同比有較大增幅，處于歷史偏高水平。下半年啟動了去庫進程，庫存壓力稍有減輕，年末至2024年初隨著進口增加，庫存或重新開始累庫。

　　下游輪胎行業(yè)2023年產(chǎn)銷兩旺，輪胎內(nèi)銷和出口均有增長，尤其是出口市場保持較高的增速，因受利于海外消費降級、人民幣貶值，海運費下降，但以上因素在2024年可能均有所變化，輪胎出口有減速或下降的風(fēng)險。當前輪胎行業(yè)處于近兩年較高的利潤水平，是天膠產(chǎn)業(yè)鏈中利潤較豐厚的一環(huán)，但隨著出口市場減速，未來其利潤空間將有回落可能。

　　國內(nèi)汽車銷售市場2023年恢復(fù)增長，但增速低于預(yù)期，24年新車原配胎需求增速或轉(zhuǎn)弱。用車市場替換胎需求冷熱不均，乘用車替換胎需求恢復(fù)性增長，物流車替換胎需求再創(chuàng)新高，工程車替換胎需求偏清淡。總體來看，輪胎內(nèi)需市場表現(xiàn)不溫不火。

　　2024年天然橡膠產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配將尋找新的平衡點。上游種植端利潤趨于改善，橡膠生產(chǎn)環(huán)節(jié)負利潤不可持續(xù)，中游貿(mào)易的套利利潤空間有所收窄，下游輪胎行業(yè)高利潤則存回落風(fēng)險。整體上看，上游的議價能力有望加強，天然橡膠價格重心或在中長期內(nèi)持續(xù)抬升。